لا تقتصر إدارة توقعات التضخم على كونها أحد التحديات التي تواجه صانعي السياسات النقدية اليوم. ففي ظل التوترات الجيوسياسية والصدمات الاقتصادية المتكررة، يتعين عليهم أيضًا ضمان أن تسهم اتصالاتهم مع الأسر والأسواق المالية في إبقاء حالة عدم اليقين بشأن التضخم المستقبلي تحت السيطرة.
تؤدي توقعات الأسر بشأن التضخم المستقبلي دورًا محوريًا في السياسة النقدية الحديثة. فهي تؤثر في مقدار ما تختار الأسر إنفاقه أو ادخاره، وتحدد في نهاية المطاف مدى فعالية البنوك المركزية في تحقيق الاستقرار الاقتصادي.
منذ الأزمة المالية العالمية التي امتدت من عام 2007 إلى عام 2009، جادل الاقتصاديون بأن رفع توقعات التضخم يمكن أن يحفز الطلب عندما تقترب أسعار الفائدة من الصفر، وذلك من خلال خفض تكاليف الاقتراض الحقيقية. غير أن الأدلة المستمدة من استطلاعات الأسر تبدو وكأنها تشير إلى نتيجة مختلفة؛ إذ غالبًا ما تصبح الأسر التي تتوقع ارتفاع التضخم أكثر تشاؤمًا بشأن الاقتصاد، وتقلل إنفاقها بدلًا من زيادته.
واستنادًا إلى أبحاث حديثة، يوضح هذا المقال إمكانية التوفيق بين هاتين النتيجتين اللتين تبدوان متعارضتين. إذ يمكن لارتفاع توقعات التضخم أن يحفز الإنفاق عندما تكون أسعار الفائدة مقيدة بالحد الأدنى الصفري، لكن هذا الأثر التوسعي يعتمد بصورة جوهرية على مستوى عدم اليقين بشأن التضخم المستقبلي.
فعندما يرتفع عدم اليقين، يزداد الادخار الاحترازي، أي ادخار الأسر للأموال تحسبًا للظروف الصعبة، مما يضعف الحافز الناتج عن انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية، وقد يؤدي حتى إلى إلغائه بالكامل. وتبرز هذه النتائج أهمية ألا تقتصر جهود البنوك المركزية على التأثير في توقعات التضخم، بل أن تشمل أيضًا إبقاء حالة عدم اليقين بشأن التضخم المستقبلي تحت السيطرة.
لماذا يمكن لارتفاع توقعات التضخم أن يحفز الاقتصاد؟
الفكرة الأساسية بسيطة ومباشرة. فما يؤثر في قرارات الإنفاق لدى الأسر ليس سعر الفائدة الذي تفرضه البنوك فحسب، بل سعر الفائدة الحقيقي، أي سعر الفائدة الاسمي بعد تعديله وفقًا للتضخم المتوقع.
لنفترض أن إحدى الأسر تستطيع الاقتراض بسعر فائدة ثابت يبلغ 3 في المئة. فإذا كان التضخم المتوقع يبلغ 1 في المئة، فإن التكلفة الحقيقية للاقتراض تبلغ نحو 2 في المئة. أما إذا ارتفع التضخم المتوقع إلى 3 في المئة، مع بقاء سعر الفائدة الاسمي دون تغيير، فإن التكلفة الحقيقية للاقتراض تنخفض إلى الصفر. وبذلك يصبح الاقتراض أقل تكلفة من الناحية الحقيقية، مما يجعل شراء منزل أو استبدال سيارة أو إجراء مشتريات كبيرة أخرى اليوم أكثر جاذبية من تأجيلها إلى المستقبل.
اكتسبت هذه الآلية أهمية خاصة بعد الأزمة المالية العالمية. فمع اقتراب أسعار الفائدة التي تحددها البنوك المركزية من الصفر بالفعل، لم يعد أمام هذه البنوك مجال واسع لتقديم المزيد من التحفيز الاقتصادي من خلال التخفيضات التقليدية لأسعار الفائدة.
ولذلك، أصبح التأثير في توقعات الأسر بشأن التضخم المستقبلي أداة إضافية من أدوات السياسة النقدية. فمن خلال إقناع الأسر بأن الأسعار سترتفع بوتيرة أسرع في المستقبل، تستطيع البنوك المركزية خفض تكاليف الاقتراض الحقيقية وتشجيع الإنفاق، بما يدعم الإنتاج والتوظيف، كما أوضح كروغمان عام 1998، وإيغرتسون وآخرون عام 2003، وفيرنينغ عام 2011.
الأدلة الحديثة المستمدة من استطلاعات الأسر تشير إلى نتيجة مختلفة
على الرغم من قوة الأساس النظري لهذه الآلية، فإن الأدلة المستمدة من سلوك الأسر كثيرًا ما ترسم صورة مختلفة تمامًا.
فقد توصل عدد متزايد من الدراسات التي تستخدم استطلاعات الأسر إلى أن الأشخاص الذين يتوقعون ارتفاع التضخم يميلون إلى إنفاق أموال أقل، لا أكثر. كما يصبحون أكثر تشاؤمًا بشأن الوضع الاقتصادي العام، ويزداد احتمال توقعهم ارتفاع معدلات البطالة. وبدلًا من تقديم مواعيد مشترياتهم، يؤجل كثيرون الإنفاق على السلع المعمرة، مثل السيارات والأثاث والأجهزة المنزلية.
ويكوّن المتنبئون الاقتصاديون المحترفون توقعاتهم بالاستناد إلى مجموعة واسعة من البيانات الاقتصادية ونماذج التنبؤ الرسمية. أما الأسر، فغالبًا ما تعتمد على الأسعار التي تلاحظها بصورة متكررة في حياتها اليومية، مثل أسعار المواد الغذائية والبنزين وفواتير الطاقة والإيجارات. وهي أيضًا الأسعار الأكثر تأثرًا باضطرابات الإمدادات والأحداث الجيوسياسية.
وعندما ترتفع هذه الأسعار بصورة حادة، قد لا تفسر الأسر ارتفاع التضخم على أنه مجرد انخفاض في تكاليف الاقتراض الحقيقية، بل قد تنظر إليه باعتباره إشارة إلى تدهور الأوضاع الاقتصادية. وإذا شعرت بالقلق إزاء دخلها المستقبلي أو استقرار وظائفها، فمن المرجح أن تزيد مدخراتها الاحترازية بدلًا من زيادة إنفاقها.
وبذلك، قد تعكس توقعات التضخم المرتفعة تشاؤمًا بشأن الاقتصاد، لا تفاؤلًا بارتفاع الطلب مستقبلًا.
أهمية الحالة الاقتصادية
إذا كان ارتفاع توقعات التضخم يخفض أسعار الفائدة الحقيقية، فلماذا تقلل الأسر إنفاقها في كثير من الأحيان؟ تعتمد الإجابة على الحالة التي يمر بها الاقتصاد.
عندما لا تكون السياسة النقدية مقيدة بالحد الأدنى الصفري لأسعار الفائدة، غالبًا ما تتزامن الزيادة في توقعات التضخم لدى الأسر مع تطورات اقتصادية سلبية، مثل اضطرابات الإمدادات أو ارتفاع أسعار الطاقة. وقد تفسر الأسر ارتفاع التضخم المتوقع باعتباره إشارة إلى تراجع قدرتها الشرائية المستقبلية وتدهور آفاقها الاقتصادية. ونتيجة لذلك، تصبح أكثر تشاؤمًا بشأن دخلها وفرص عملها مستقبلًا، وتؤجل الإنفاق وتزيد مدخراتها الاحترازية. ولذلك، يكون الأثر الإجمالي في الطلب انكماشيًا.
لكن الصورة تتغير عندما تكون أسعار الفائدة التي تحددها السياسة النقدية مقيدة بالحد الأدنى الصفري. فبما أن أسعار الفائدة الاسمية لا يمكن خفضها أكثر، يؤدي ارتفاع توقعات التضخم إلى انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية من دون أن يتسبب في زيادة مقابلة في أسعار الفائدة التي تحددها السياسة النقدية. وهنا تواجه الأسر حوافز أقوى لزيادة الإنفاق، مما يجعل ارتفاع توقعات التضخم عاملًا توسعيًا بدلًا من أن يكون انكماشيًا.
وتوضح دراستنا الحديثة، التي أعدها فاساني وآخرون عام 2026، والمقرر نشرها في مجلة Journal of Political Economy Macroeconomics، أن النتائج المختلفة التي توصلت إليها الأبحاث السابقة يمكن التوفيق بينها عند التمييز بين الأوقات العادية والفترات التي تكون فيها السياسة النقدية مقيدة بالحد الأدنى الصفري لأسعار الفائدة.
ونحلل في الدراسة نموذجًا نظريًا، إلى جانب العلاقة التجريبية بين توقعات الأسر بشأن التضخم والنتائج الاقتصادية الكلية في ظل نظامي السياسة النقدية هذين.
ويتوقع النموذج أن تؤدي الزيادة في توقعات التضخم لدى الأسر إلى إضعاف النشاط الاقتصادي في الأوقات العادية، لكنها تحفز الاستهلاك وتخفض البطالة عندما تبلغ أسعار الفائدة الحد الأدنى الصفري، وذلك من خلال خفض أسعار الفائدة الحقيقية. وعند تقدير العلاقة التجريبية بصورة منفصلة في ظل كل من النظامين، باستخدام بيانات الولايات المتحدة، نحصل على نتائج مماثلة تدعم التنبؤات النظرية.
لكن هذه ليست نهاية القصة. فالنموذج والأدلة التجريبية يبينان أن عدم اليقين بشأن التضخم يؤدي دورًا حاسمًا في تحديد طبيعة هذه الآثار. فعندما تصبح الأسر غير متأكدة بدرجة كافية من مسار التضخم المستقبلي، تضعف دوافع الادخار الاحترازي، وقد تعكس الحافز الاقتصادي الناتج عن انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية، بل قد تلغيه تمامًا. وهذا يعني أن ارتفاع توقعات التضخم قد يتحول إلى عامل انكماشي حتى عندما تكون أسعار الفائدة عند الحد الأدنى الصفري.
لماذا يُعد عدم اليقين العنصر المفقود؟
حتى عندما تكون أسعار الفائدة مقيدة بالحد الأدنى الصفري، لا يؤدي ارتفاع توقعات التضخم دائمًا إلى تحفيز الاقتصاد. وتتمثل القناة التي لم تحظَ بالاهتمام الكافي في حالة عدم اليقين لدى الأسر بشأن التضخم المستقبلي.
لنتخيل أسرتين تتوقع كل منهما أن يبلغ متوسط التضخم 4 في المئة خلال العام المقبل. تثق الأسرة الأولى بأن التضخم سيظل قريبًا من هذا المستوى، بينما تعتقد الأسرة الثانية أن التضخم قد يتراوح بين 1 و8 في المئة. وعلى الرغم من تطابق متوسط توقعات التضخم لدى الأسرتين، فمن غير المرجح أن يتصرف أفراد كل منهما بالطريقة نفسها.
فالأسرة التي تعاني قدرًا أكبر من عدم اليقين تكون أكثر ميلًا إلى تأجيل الإنفاق الاختياري وزيادة مدخراتها الاحترازية. وبدلًا من الاستفادة من انخفاض تكاليف الاقتراض الحقيقية، فإنها تنتظر حتى تتضح الصورة الاقتصادية.
ونجد أن هذا الدافع إلى الادخار الاحترازي يضعف بدرجة كبيرة الآثار التوسعية لارتفاع توقعات التضخم عندما تكون أسعار الفائدة مقيدة بالحد الأدنى الصفري. فكلما ارتفع مستوى عدم اليقين بشأن التضخم، ازدادت عزوف الأسر عن الإنفاق، وأصبح الحافز الناتج عن انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية أضعف تدريجيًا. وعندما يرتفع عدم اليقين إلى مستوى كافٍ، قد يختفي هذا الحافز الاقتصادي بالكامل تقريبًا.
ما الذي تعنيه هذه النتائج للبنوك المركزية؟
تنطوي هذه النتائج على آثار مهمة في مجال السياسة النقدية.
يركز جانب كبير من الممارسات الحديثة للبنوك المركزية على إبقاء متوسط توقعات التضخم مستقرة حول المستوى المستهدف للتضخم. وتشير نتائجنا إلى أن هذا ليس سوى جانب واحد من التحدي. إذ ينبغي لصانعي السياسات أن يولوا اهتمامًا أيضًا لمدى الاختلاف بين توقعات الأفراد ومستوى عدم اليقين المحيط بها.
فقد يسجل اقتصادان متوسط توقعات تضخم متطابقًا تمامًا، ومع ذلك يختلفان اختلافًا كبيرًا في مستوى عدم اليقين بشأن التضخم. ففي أحدهما، تتفق الأسر عمومًا على المسار المستقبلي للأسعار. أما في الآخر، فتتباين التوقعات بدرجة واسعة لأن الأفراد لا يعرفون كيف سيتطور التضخم. ويكون متوسط التوقعات متماثلًا في الحالتين، لكن أبحاثنا توضح أن النتائج الاقتصادية قد تختلف.
عندما يكون عدم اليقين بشأن التضخم منخفضًا، يُرجح أن يؤدي ارتفاع توقعات التضخم إلى خفض تكاليف الاقتراض الحقيقية وتحفيز الإنفاق عندما تكون أسعار الفائدة مقيدة بالحد الأدنى الصفري. أما عندما يكون عدم اليقين مرتفعًا، كما يحدث خلال الأزمات الاقتصادية، فتصبح الأسر أكثر حذرًا وتزيد مدخراتها الاحترازية، مما يضعف الحافز الناتج عن انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية، أو قد يلغي أثره تمامًا.
لقد أدت الجائحة واضطرابات سلاسل الإمداد والصدمات اللاحقة في أسعار الطاقة إلى زيادة حالة عدم اليقين بشأن آفاق التضخم. وفي الآونة الأخيرة، واصلت التوترات الجيوسياسية والنزاعات التجارية إضفاء مزيد من الغموض على التوقعات المتعلقة بالتضخم المستقبلي.
وفي مثل هذه الظروف، تؤدي اتصالات البنوك المركزية دورًا مزدوجًا. فمن جهة، ينبغي أن تساعد الأسر على فهم المستوى الذي يُرجح أن يستقر عنده التضخم على المدى المتوسط. ومن جهة أخرى، ينبغي أن تسهم في الحد من عدم اليقين غير الضروري بشأن المسار المستقبلي للأسعار.
ومن المرجح أن تكون السياسات التي تنجح في التأثير في توقعات التضخم مع الحفاظ على الثقة في آفاقه أكثر فعالية.
ما الذي لا يزال يتعين علينا معرفته؟
على الرغم من التقدم الكبير الذي أحرزه الاقتصاديون في فهم كيفية تكوين الأسر توقعاتها بشأن التضخم، لا تزال هناك أسئلة مهمة دون إجابة. وعلى وجه الخصوص، لا نزال نعرف القليل نسبيًا عن كيفية تأثير عدم اليقين بشأن التضخم في قرارات الأسر، وعن الكيفية التي تستطيع بها البنوك المركزية الحد من عدم اليقين غير الضروري مع الاحتفاظ بالمرونة اللازمة للاستجابة للصدمات غير المتوقعة.
ومع تزايد أهمية الاتصالات بوصفها أداة من أدوات السياسة النقدية، ينبغي أن تركز الأبحاث المستقبلية ليس فقط على كيفية تكوين الأسر توقعاتها بشأن التضخم، بل أيضًا على مدى ثقتها بهذه التوقعات.
وسيكون تحسين فهم هذين البعدين أمرًا أساسيًا لتصميم سياسات قادرة على تحقيق الاستقرار الاقتصادي بفعالية.
